文 | 松果财经
SpaceX 刚刚向 SEC 提交了招股书，融资目标 750 亿至 800 亿美元，估值区间 1.75 万亿至 2 万亿美元。它基本已经锁定人类历史上规模最大的 IPO。SpaceX 去年的营收约为 187 亿美元，亏损约为 49 亿美元。目前为止，这是人类最强的商业航天公司。
说它是商业航天公司实际上不太准确，因为 xAI 在今年 2 月被纳入主体。大部分亏损实际上来自这个吞金兽，去年一年，它造成了 63.55 亿美元的亏损。
从人类的航天产业发展史看，这个站在前人肩膀上的投入产出回报比还算不错。从实际业绩情况看，带着 AI 这个拖油瓶放大了 SpaceX 的风险。而从上市前夕刷屏的奖励条件看，整个事件多少染上了科幻色彩。
这是一家神奇的公司，关于它到底是创新之光还是画饼高手，市场争议不断。
一、星链堪比印钞机，但不必完全神话它
SpaceX 内部运行着两种截然不同的商业逻辑，一边是现金流充沛到令人羡慕的卫星互联网业务，另一边是年烧百亿美元的 AI 军备竞赛。按照马斯克的设想，它们是和谐的，于是刻意向市场兜售一个从地面到太空、从算力到数据的完整故事。
招股书把业务拆成了三个板块：太空、连接、人工智能。太空是根基，连接是现在，人工智能是未来。中间靠每年一百多亿美元的资本开支和数十亿美元的亏损连接。三大板块中，连接几乎没有讨论价值，因为它好到了极限，而且具有唯一性。
2025 年，以星链为核心的连接业务实现营收 113.87 亿美元，同比增长 49.8%；经营利润 44.23 亿美元，同比增长 120%；分部调整后 EBITDA 高达 71.7 亿美元，对应 63% 的 EBITDA 利润率。
在全球科技公司中，这个利润率水平排在第一梯队。从用户数据看，截至 2026 年 3 月底，星链订阅用户突破 1030 万，覆盖 164 个国家和地区，在轨卫星约 9600 颗。用户规模较上年同期的约 500 万翻了一倍，增速曲线仍然陡峭。
星链的商业模式已经完成了从"偏远地区补网工具"到"全球通信基建玩家"的蜕变。它的收入来源不再局限于消费级宽带，航空航海、极地通信、应急救灾、军事通信等场景全面落地。
在低轨卫星互联网这个赛道里，亚马逊的 Kuiper 项目仍在早期部署阶段，欧洲 OneWeb 规模有限，中国的星网工程尚未形成全球覆盖能力。星链的领先地位足够清晰。
但有一个细节不能忽略，它的月均 ARPU 从 2023 年的 99 美元持续下滑至 2026 年一季度的 66 美元，三年跌去三分之一。招股书的说法是它在国际化扩张中，中低收入国家用户付费能力更弱，低价套餐拉低均价，但更大的用户规模可以弥补单用户收益下降——这也许可以叫作拼好"星"，高付费能力的用户最终补贴了偏远地区的家人们。
这个逻辑目前成立，因为星链用户数翻了 4.5 倍，总收入仍保持近 50% 的增速。问题是 ARPU 的下滑是否会触底，招股书没有给出答案。
下一代 V3 卫星是星链故事中最重要的技术升级节点。预计 2026 年下半年通过星舰开始部署，单颗容量 1Tbps，是现有 V2 Mini 卫星的 20 倍。如果部署顺利，网络质量将出现质的飞跃，也可能支撑更高档位的定价。但这个时间表与星舰的商业化进度直接挂钩——星舰推迟，V3 部署就推迟，星链的质量跃升和 ARPU 止跌预期都会跟着往后推迟。
二、可以确定，AI 还是个拖油瓶
星链是 SpaceX 招股书里最令人安心的资产，人工智能板块则是最令人不安的部分。其实对大部分 AI 创业公司来说——包括估值几千亿美元的两个巨头—— AI 都是有价值的正资产。但对于 SpaceX 这个复合公司来说，被强行装进来 AI，多少有点硬组局的感觉。
2026 年 2 月，SpaceX 完成对 xAI 的全股票换股并购。被装进上市主体的不只是 Grok 大模型和 X 社交平台，还有一套正在急速膨胀的算力基础设施。在田纳西州孟菲斯和密西西比州索瑟文，SpaceX 建成了代号 Colossus I 和 Colossus II 的超级算力集群，合计约 1000 兆瓦规模，是全球首家部署千兆瓦级 AI 训练集群的企业。
这个规模背后的代价是惊人的。2025 年全年，SpaceX 的 AI 板块经营亏损达到 63.55 亿美元，资本支出 127.27 亿美元。2026 年一季度，AI 资本支出达到 77.23 亿美元，占公司当季总资本开支的 76%。
星链辛辛苦苦赚来的利润，一大半流进了算力建设的黑洞。一季度公司整体净亏损 42.76 亿美元，几乎追平去年全年亏损额，主要原因就是 AI 业务的扩张。
5 月签下的 Anthropic 算力租赁协议，是 AI 板块目前最大的外部收入来源。Anthropic 承诺每月支付 12.5 亿美元租用 Colossus I 全部算力，三年合同总额近 450 亿美元。这笔大单支撑了 AI 板块 2026 年的营收预期，但条款里藏着一个不容忽视的风险：任一方均可提前 90 天终止合同。
所以综合来看，450 亿美元看起来很美，但 Anthropic 这家公司的商业道德值得信任吗？或许被它封过号的用户心里都会打一个问号。如果它未来选择自建算力——这是 AI 大模型公司的普遍趋势——这笔收入就可能中断。
即便不发生这种情况，每月 12.5 亿美元的租赁收入，也不足以覆盖 AI 板块单季 77 亿美元的资本开支。AI 业务目前仍然是一个靠持续大额投入才能运转的系统，离自我造血还很远。
招股书初稿曾披露 SpaceX 数据中心建设成本仅为行业基准的约五分之一，但最终版本中这一数字被删除，仅保留"显著低于行业基准"的模糊措辞。目前不知道为什么 SpaceX 要隐藏这么有竞争力的成本叙事。
至于轨道 AI 算力，它还是更远期的叙事。招股书坦陈，从未有人运营过轨道 AI 算力。SpaceX 已向 FCC 申请发射最多 100 万颗卫星来构建太空算力网络，预计最早 2028 年部署——但商业化的时间没有承诺，技术验证尚未完成。太空数据中心目前是招股书里最靠想象力的部分，也是估值中最容易被高估的部分。
三、1.75 万亿美元，到底是在交易什么
拆解完所有信息，最核心的问题浮现出来：1.75 万亿估值，投资者到底在买什么。
如果只买星链，不需要花这个价钱。以 2025 年连接板块 44 亿美元经营利润为基准，即便给一个慷慨的科技公司估值倍数，也撑不起万亿以上的市值。
猎鹰火箭的发射服务已是成熟业务，2025 年太空板块营收 40.86 亿美元，同比增长仅 7.6%，天花板清晰可见。外部商业和政府客户全年 43 次发射，较 2024 年微降。发射垄断是真，但增长空间有限也是真。
市值的大头，还是落在尚未兑现的未来上。尤其是星舰的商业化首飞，是一切故事的起点。
只有星舰实现大规模可重复使用发射，V3 卫星的快速部署才能启动，轨道 AI 算力才有物理载体，月球基地和火星探索才具备基本的运输经济性。
星舰目前已完成 11 次试飞，第 12 次计划在招股书提交后立即进行，公司预计 2026 年下半年开始商业化交付载荷。这是 SpaceX 中期估值最重要的催化剂，也是最大的技术风险。一个试验阶段的火箭系统，承载了三个业务板块的增长预期。
AI 业务的变现路径，是另一个悬而未决的命题。在马斯克主导下，算力集群和大模型进展尚可，Grok 模型已经迭代到 4.3 版本，X 平台月活用户约 5.5 亿，Grok 付费用户约 630 万。然而订阅收入和算力租赁收入加在一起，远不足以覆盖每年上百亿美元的资本开支，这个板块会不会烧穿其他业务？这还要看 AI 领域的竞争走向如何。
马斯克本人是估值的特殊组成部分。招股书披露的股权结构显示，通过双重股权架构，马斯克持有 85.1% 的合并投票权，SpaceX 将以受控公司身份挂牌，豁免多数独立董事的治理要求。同时担任 CEO、CTO 和董事会主席，现金年薪仅 5.4 万美元，但持有一批行权条件极为激进的绩效股权——其中 10 亿股 B 类股的归属条件是建成 100 万人口的火星永久殖民地且公司市值达 7.5 万亿美元。
这些安排意味着两件事：马斯克对公司的控制几乎不受约束，以及未来潜在稀释规模难以预测。
投资者面对的不是一家正常的公众公司。他们为 SpaceX 的股票付钱，但无法参与治理，无法罢免创始人，无法阻止关联交易—— SpaceX 与特斯拉之间的采购往来在招股书中被首次大规模披露，特斯拉被提及 87 次。
他们唯一能赌的，是马斯克能否再把"科幻"变成基建，就像他过去在电动车和可回收火箭上做到的那样。另外，马斯克说，他不会售出股份。
所以，SpaceX 的定价不是财务问题，还包含信仰问题——信不信一个同时推进星舰复用、全球卫星直连、轨道 AI 算力和火星移民的人，值得这个价钱。
历史上每一次超大科技公司上市，都有人说贵，也都有人后悔没买。但 SpaceX 过于特殊了。它等于同时买下印钞的星链、烧钱的 AI、试验中的星舰，以及马斯克本人的全部野心。当市场以这个价格入场，需要它成功到什么程度，才不会亏钱？招股书里没有答案，这是一场二级市场的风险投资。
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